融資結構與企業控制權爭奪

一、引言

　　企業的融資結構（financial structure）又稱資本結構（capital structure），指的是企業融通資金不同方式的構成及其融資數量之間的比例關系，它反映了企業各項資金來源的組合情況。企業的資金來源，按其具體渠道不同可分為內源融資與外源融資兩大類。內源融資即企業的留存收益；外源融資包括股票發行、債券發行、商業信貸、銀行借款等，按其性質不同可分為負債和股本兩類，其中股本又有企業內部股本和外部股本之別。

　　企業控制權的爭奪，指的是各個不同的管理集團對為奪取某個企業的決策控制權而采取的種種策略及行為，它包括發起方的主動爭奪與目標方的適時反爭奪兩個方面的行為。在現實生活中，發起方主動爭奪的主要方式有：要約收購（tender offers）、委托投票競爭（proxy contests）即代理權之爭、兼并（mergers）、收購（takeovers）等；目標方適時反爭奪的主要方式有：“金降落傘”（golden parachutes）、“焦土政策”（scorchedearth　　policy）、“毒丸（poison pill）計劃”、“綠衣天使計劃”等。

　　在現代市場經濟條件下，企業融資結構與控制權爭奪這二者之間存在著緊密聯系。融資結構具有顯明的企業治理功能，它不僅規定著企業收入流的分配，而且規定著企業控制權的分配，直接影響著一個企業的控制權爭奪。

　　二、融資結構對企業控制權爭奪的影響分析

　　在市場經濟條件下的企業中，股本和債務是重要的融資工具，同時，也是非常重要的控制權基礎。Willamson（1988）認為，股本和債務與其說是融資工具，不如說就是控制和治理結構。股權和債務既然是一種控制權基礎，那么，它們二者特定的比例就會構成特定的控制權結構。股本和債務比例的變化主要與融資方式的選擇有關系，選擇什么樣的融資方式就會形成什么樣的股本一債務比例，從而就會形成什么樣的控制和治理結構。哈特（1995）則認為，給予經營者以控制權或激勵并不特別重要，關鍵的問題是要設計出合理的融資結構，限制經營者以投資者的利益為代價而追求他們自己目標的能力。最近幾年來，有關融資結構與企業治理之間的關系問題的研究相當活躍。現有文獻的研究成果表明，融資結構的選擇至少可通過三個渠道影響著企業的治理結構并發揮著治理效應：一是“激勵效應”，融資結構通過影響經營者的工作努力水平和其它行為選擇，從而在一定程度上調節著委托人與代理人之間的矛盾；二是“信息傳遞效應”，企業融資方式的選擇具有向外部投資者提供企業經營狀況的信息傳遞功能；三是“控制”效應，融資方式的選擇規定著企業控制權的分配，并直接影響著該企業控制權的爭奪。本文關注的就是這里的“控制”效應。具體來講，企業的融資結構對控制權爭奪的作用主要體現在以下幾個方面。

其一，融資結構對企業控制權轉移的影響。現代企業理論揭示了這樣一個基本道理：企業產權包括企業控制權處于“依存狀態”（statecontingent），股東不過是“iE常狀態下的企業所有者”。令X為企業的總收入，A為應當支付給員工的合同工資，B為對債權人的合同支付（本金加利息），C為股東所要求的一個滿意利潤。那么，“狀態依存”說的是：（1）當 X≥A+B時，控制權掌握在股東手中；（2）當X≥A+B+C時，控制權實際上掌握在經理手中；（3）當A≤X<TA+B時，控制權掌握在債權人手中；（4）當X<A時，控制權實際上掌握在員工手中（張維迎，1996）。由此可見，企業的控制權是可轉移的。但這種轉移是建立在一定的融資結構基礎上的。在由一定的債權一股權比例構成的企業里，在正常狀態下，股東或經理是企業控制權的擁有者；在企業面臨清算、破產狀態下，企業控制權就轉移到債權人手中；在企業完全是靠內源融資維持生存狀態下，企業控制權就可能被員工所掌握（當然，這是一種特例，在現實生活中不是普遍現象）。這種控制權轉移的有序進行，依賴于股權與債權之間一定的比例構成。假如在股權為零或比例極低、或假如在債權為零或比例極低的企業融資結構下，上述企業控制權的有序轉移就是不可能的。正是在這個意義上，阿洪和博爾頓（1992）認為，企業融資結構的選擇也就是控制權在不同證券持有人之間分配的選擇，最優的負債比例是在該負債水平上導致企業破產時將控制權從股東轉移給債權人時是最優的。

　　其二，融資方式的選擇對委托投票權競爭的影響。一般而言，在企業的絕對投資量保持不變的情況下，增大投資中債務融資的比例將增大經理的股權比例，同時，隨著債務融資量的增加，經理的股權收益也將增加。通過改變企業的融資結構，提高負債水平，改變經理的持股份額，進而擴大自己所占有或所能控制的股份比例，這樣，在職經理掌握企業控制權的概率相應增大，程度相對提高，其在代理權之爭過程中的主動性必然加強，從而降低了更有能力的潛在競爭者獲取代理權成功的可能性。哈里斯和雷維吾（1988）在考察了投票權的經理控制后認為，代理權之爭導致需要一些負債，企業負債水平的提高，確實有利于在職經理在委托股票權競爭中的控制能力。同時，由于在職經理的股權比例增加，其所擁有的剩余索取權的比例也將提高，經理偷懶和謀求私利的積極性將降低，進而降低應由經理承擔的外部股權的代理成本。

　　但是，對企業的在職經理而言，債務的數量并不是可以無限擴大的。隨著在職經理的股份增大，其收益也將增大；但另一方面，如果在職經理的股份增加過多，更有能力的潛在競爭者成功的可能性將減少，從而企業的價值及相應的經理的股份價值就會減少。這樣，就存在著一個最優負債水平的選擇問題。

　　其三，融資方式的選擇對外部投資者的影響。隨著舉債融資比例的提高，由于“資產替代效應”，往往會誘使股東選擇風險更大的項目進行投資，這就產生了債權人與股東之間的沖突。因為在舉債融資的情況下，當某項投資產生了較高的收益時，在債券面值之上的收益將歸股東所有，然而當投資失敗時，由于有限責任，其后果將大部分由債權人來承擔。這樣的結果就是，即使風險投資使企業價值下降，股東仍可能從這種行為中獲得好處。因此，隨著債務融資比例的上升，股東將選擇更具風險的項目。然而，由于理性的債券人將正確地預期到股東的資產替代行為，為保護他們的債權不受損失或能在收益中盡量獲取一定份額，故會向經理或股東提出一系列的要求或增加舉債融資的約束條件，這樣，債務融資比例的上升就將導致借債成本的上升，即債務融資的代理成本的上升。這種成本將由股東來承擔。總之，隨著債務融資比例的上升，應由經理承擔的股權的代理成本將減少，而應由股東承擔的債務的代理成本將增大（詹森和麥卡林，1976）。