公司治理與過度證券投資研究論文

　　統計結果顯示，公司治理機制各變量因素對過度證券投資量的影響均不明顯，為進一步驗證該結果，參照非過度證券投資量的檢驗結果，發現只有管理費用會對非過度證券投資量產生影響，由此證實，公司治理水平并不是造成過度證券投資的主要因素，通過優化上市公司治理結構來抑制過度投資行為，也難以受到實效。
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公司治理與過度證券投資研究

　　投資活動是保證現金流量增長、公司持續發展的重要經濟活動之一，然而受到市場環境變化以及投資者自身因素的影響，在現實中存在著不同程度的投資扭曲行為。

　　就上市公司而言，其投資于證券市場多出于資金管理和戰略并購的需求，這本是一種正常的投資行為，但若出現證券投資過度化，則會降低投資效率，并不利于市場的穩定發展。目前我國上市公司基本上都有參與證券投資，過度證券投資現象較為普遍，這已經引起了監管機構的重視，但是從公司治理角度出發并未達到有效抑制過度證券投資的行為，研究發現，投資者情緒與過度證券投資呈正相關，有必要將投資者情緒這一變量引入上市公司證券投資研究中，為過度證券投資問題的解決提供一條新的路徑。

　　一、研究設計

　　(一)理論分析

　　過度投資是一種較為典型的投資現象，即在投資項目凈現值為負的情況下仍在進行持續投資，這是一種有害的投資行為，此類現象及其成因一直都是理論界和實務界關注的一項重要研究課題。傳統金融學從委托-代理理論、信息不對稱和公司治理機制等三個方面對公司投資偏差現象進行了較為系統的闡釋，其中公司治理機制是在前來兩種理論基礎上總結得出的，將其作為影響公司投資行為的一項重要因素，但是在長期實踐中，從公司治理角度去解決上市公司存在的過度證券投資問題，取得的效果并不理想。

　　在對投資活動影響因素的研究中，傳統金融學并未考慮到投資者的心理因素，這一問題引起了一些學者的注意，從投資者行為因素入手來分析公司投資行為引起了廣泛的關注，利用行為金融學解釋當前國內存在的過度證券投資問題更有說服力，該理論對理性經濟人的假設進行了完善，更關注與非理性行為對投資活動造成的影響，國內證券市場非理想特征較為顯著，投資者過度自信，加之受到市場投資情緒的感染，很容易出現過度投資的情況。

　　(二)模型設定

　　選取2011年至2014年A股市場非金融類上市公司作為研究對象，對相關年報數據進行統計分析。在公司治理激勵機制中，管理者自身利益與公司長遠利益存在密切關聯，會降低對短期薪酬的關注;反之在約束機制中，管理者受到的監督較強，與公司股東的信息不對稱現象會有所緩解，短期投資動機將受到進一步抑制，在此可提出如下假設：管理者持股、公司實際控制著持股比例與上市公司過度證券投資量呈負相關。管理者保有一定的理性，因融資成本較低、股價持續走高，但投資者情緒高漲，迎合其非理想需求也會導致上市公司過度證券投資，在此可提出如下假設：投資者情緒與上市公司過度證券投資量呈正相關。

　　二、實證分析

　　根據設定的上市公司過度證券投資模型，對上市公司的證券投資水平進行評估，以殘差項為正表示過度投資，為負表示投資不足，在本次數據統計中，殘差項為正的上市公司，其證券投資總量應達到“指引”數額，通常在1000萬以上，以此表示過度證券投資，將實際證券投資與估算證券投資之差作為因變量，即通過回歸殘差對上市公司的過度證券投資情況進行考察。統計結果顯示，期初現金與證券投資量呈正相關，資產負債率、收益率與證券投資量呈負相關，資產規模等因素對證券投資量影響并不顯著。

　　(一)公司治理與過度證券投資關系的檢驗

　　統計結果顯示，公司治理機制各變量因素對過度證券投資量的影響均不明顯，為進一步驗證該結果，參照非過度證券投資量的檢驗結果，發現只有管理費用會對非過度證券投資量產生影響，由此證實，公司治理水平并不是造成過度證券投資的主要因素，通過優化上市公司治理結構來抑制過度投資行為，也難以受到實效。

　　(二)投資者情緒與過度證券投資關系的檢驗

　　統計結果顯示，年累計收益率和投資者情緒年份變量系數(2014年)與過度證券投資量呈正相關，表明“迎合渠道”是誘發過度證券投資的一個重要動因，為迎合投資者的需求，管理者會進行一些短期的證券投資活動，提高公司的短期業績正是出于投資者的愿望，從年份變量來看，2014年牛市征兆已經顯現，投資者情緒普遍高漲，出現了“羊群效應”，因受到這種情緒的感染，管理組只能不斷加大證券市場的投資。

　　在整個過度投資樣本統計中，公司估值水平始終未對過度證券投資量產生較大影響，表明其并不構成此類現象的動因。通過對現金流敏感性的檢驗發現，管理者不理性一方面受到投資者情緒的影響，另一方面則是因其過度自信，現金流量與過度投資呈正相關，在管理者手中可調配的資源不斷增多，現金流較為充足時，便會影響其投資行為，這從中反映出，在我國上市公司治理中，激勵機制并未起到很好的效果。

　　三、結論

　　綜上所述，上市公司進行證券投資已成為常態，是一種正常的經濟活動，但是受到多種因素的影響，如公司治理機制、信息不對稱、投資者情緒等，不可避免地會出現過度證券投資的現象，鑒于我國市場不理性特征較為顯著，尤其是2014年以來我國股票市場持續走高，上市公司過度投資現象更為嚴重，此類問題已經引起了監管機構的高度重視，更多上市公司開始關注自身治理機制的優化，但是并未對過度證券投資行為產生抑制作用，這說明其并非此類現象產生的動因，從行為金融學角度以及實證研究結果來看，投資者情緒才是過度證券投資的主要動因，因此，對投資者和管理者進行積極的引導，改變其非理性行為，尤為重要。