債券中長期信用風險

時間：2022-08-01 08:57:35 宋鵬0由分享

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　　債券中長期信用風險不容忽視

　　今年以來經濟復蘇力度偏弱，許多企業財務狀況改善不明顯，甚至有所惡化。近期，鋼鐵、煤化工等行業的多家企業信用評級遭到下調或評級展望被調為負面。債券市場對信用風險的關注度在上升。與此同時，年初以來較寬松的資金面和銀行理財旺盛的配置需求，卻使得信用債特別是低評級信用債的信用利差降至低位。展望未來，經濟復蘇持續疲弱和壞賬周期的持續，將使債券信用利差存在一定上行風險。

　　首先，內生增長動力不足局面難改，銀行資產壞賬周期剛開始，壞賬壓力還未充分釋放，信用風險在積聚。2013年以來，經濟內生增長動力不足局面盡顯，過度依賴投資拉動的經濟復蘇日趨疲弱。中國經濟一方面迫切需要實現自身的再平衡，化解債務杠桿過高的壓力，從過度依賴投資和出口拉動轉向依靠居民部門消費拉動，另一方面需要提高經濟增長的社會和生態環境效益，扭轉目前生態環境急劇惡化的趨勢。面對上述兩方面的迫切需要，維持7%甚至8%以上的經濟高增長，既極為困難也缺乏必要性。此外，沉重的債務壓力也使得政府很難選擇大規模財政刺激來拉動短期經濟增長。決策層對經濟現狀有十分冷靜的認識，對經濟增長下行的容忍度可能逐步提高。存量債務還本付息和再融資壓力加大，企業現金流生產能力對債務的覆蓋率下降，影子銀行占比的提高會增加期限錯配等風險，房地產等資產價格相對居民收入水平已偏高，上述因素影響下銀行體系未來壞賬率仍將不斷攀升，金融系統的壞賬風險在不斷積聚。雖然前幾月金融系統壞賬率呈小幅上升態勢，但壞賬壓力還難言充分釋放，壞賬周期尚未結束，使得未來信用市場信用風險溢價存在上行壓力。

　　其次，信用債市場難背離上述信用周期，隨著信用債市場擴容和發行主體評級不斷下移，信用債市場各類信用風險事件也將進入高發期，債市零違約或被打破。2009年以來信用債市場快速擴容，AA級以下低評級發行人的數量和發行規模也不斷擴大，以海龍、超日太陽等為代表的各種債市信用風險事件也不斷增多。目前信用利差并未真實反映對未來發行人信用風險的變化，相當部分投資者仍持政府會繼續兜底以避免信用債違約的預期。現在市場信用利差更多反映的是各投資機構不同的資金成本結構，通常低評級信用債在高資金成本的機構持倉中占比較高。但實質上，信用債、貸款等都是信用資產的一種形式，其信用狀況都受宏觀經濟環境、信用周期、企業財務狀況的影響。雖信用債還未有實質性償付違約，但在經濟趨勢增長率下行、壞賬周期繼續的大背景下，政府對信用債兜底能力實際上趨于下降，違約在壞賬周期信用資產違約率持續上升的大背景下終難以避免。目前債券市場信用利差已降至較低位置，對未來信用風險惡化的保護不足，信用債特別是低評級信用債的信用利差恐無法覆蓋未來信用風險繼續惡化的局面。

　　最后，中長期的信用環境趨于惡化，短期市場調整壓力有限但增大，下調評級頻發等一系列催化劑不斷發酵或推動信用利差系統性重估。短期內，由于經濟增長弱于預期，國債等無風險品種的收益率上行空間有限，這在信用環境惡化還未導致普遍的信用事件時，壓制了低評級信用債收益率的上行空間。此外，整體寬松的資金面和較低的無風險利率使得資金成本較高的銀行理財等只能大量配置中低評級信用債。雖然屢有評級下調現象，但低評級信用債的有力調整還需系列催化劑的不斷發酵。經濟層面的催化劑主要是兩方面，一是企業信用狀況不斷惡化，并不斷出現可能實質違約苗頭的事件，近來不斷冒出的評級下調事件可能還只是先聲，如果下半年經濟增速持續低迷，此類情況會不斷增多、不斷發酵并最終推動市場系統風險溢價系統性調整。二是資金面持續收緊，目前看央行貨幣政策仍將相對寬松，上述沖擊可能偏小，風險只能來自于人民幣升值逆轉后的短期資本大量流出等。非經濟層面的沖擊，可能主要來自于債市監管加強和規則調整等政策層面的沖擊。從長期看，信用周期的變化是影響信用風險溢價的決定性因素，目前低評級信用債信用利差已偏低，不可忽視信用環境惡化背景下的低評級信用債信用風險溢價上行風險。