2017年貨幣政策對股票影響分析(2)
2017年貨幣政策對股票影響分析
影響股市的三大因素
“經濟決定股市長期趨勢、政治決定走勢斜率，人性決定市場流動性和波動率。”
影響股市的因素很多，除了經濟這個基本面外，還有政治和政策因素以及投資者風險偏好的變化，即所謂的人性。與債市相比，股市和利率波動的相關性遠遠不如債市，這也是導致股市極難預測的原因。本人曾經是國內最早從事國債研究的分析師之一，在90年代初的時候，只要算準未來幾個月的保值貼補率，就能把握住國債期貨的走勢。但要預測股市，則難以確定經濟、政治和人性這三個影響因子的權重是多少，那如何預測呢?當下，所有投行對2017年股市的預測，都沒有提供任何模型，既然如此，還是叫猜測更為確切。本文簡要分析這三大因素如何對股市產生影響，同時也包含本人對2017年經濟、政治和人性變化的主觀判斷。
經濟決定股市長期走勢
二戰之后，全世界幾乎所有經濟體的股市都是上漲的，因為經濟在增長，如美國股市至今仍在創歷史新高。中國股市當前雖然處在調整過程，但長期趨勢也是上升的。如果從1990年起一直等額買入所有A股，年化收益率遠超投資樓市。之所以要強調等額買入，是因為上證綜指是加權平均指數中的大市值股票漲幅相對較小。
不過，當經濟增速下降或持續出現負增長之后，股市的走勢往往也會下行。如2007年中國經濟增速達到13%的相對高點之后，滬深兩地的主板指數也創下歷史新高。如今9年過去了，指數迄今仍未突波當年的最高點。同樣，日本經濟失去了20年，日經指數在過去27年中，一直大大低于1989年38900的歷史最高點，迄今也只有最高點的一半。再有一個案例就是臺灣地區，1990年臺灣加權指數創了歷史新高后回落，隨后GDP增速也開始回落，到目標為止，股指仍低于26年前創下的高點。
當然，經濟只是一個籠統的概念，決定股價的更直接因素是企業的盈利狀況。過去幾年中，上市公司的盈利增速一直在下降，直至今年二季度才出現了回升。有些分析師據此認為A股將走牛市，因為企業盈利回升了，但盈利將持續回升還是曇花一現呢?我覺得還需要繼續觀察，因為2017年的GDP增速將繼續回落，原因主要是基建投資增速和房地產投資增速都可能回落，周期性行業產能過剩的總體格局難以改變，上中游產業的產品價格傳導或受阻。
即便經濟繼續下行，股市的結構性機會總是存在的，如2012-2015年的創業板和中小板就是牛市格局。而且，中國的貨幣規模擴張速度也遠超GDP增速，相對于GDP的規模，股市的總市值占比為76%，低于92%的全球平均水平，占M2的比重就更低了。因此，中國股市盡管有泡沫，但也是與全社會的資產泡沫現象相關聯的。2017年雖然經濟減速，但估計幅度有限，故泡沫應該還能維持。
2017年面臨的一個重要外部變量是美聯儲持續加息導致美元指數走強對人民幣產生的貶值壓力，這會導致我國外匯儲備繼續下降，并可能導致貶值一致預期下的恐慌情緒。貶值對股市構成利空，不過，相信央行在貨幣政策上也會有所應對，如中央經濟工作會議對貨幣政策的定語除了“穩健”，還加上“中性”，即要比2016年收緊些。估計上半年人民幣的貶值壓力較大，下半年會有所緩解。
政治決定股市走勢的斜率
本文所定義的政治，除了指股市的監管政策和維穩政策，還包括監管以外的高層所賦予的寄托或任務。監管政策中發行制度對股價有很明顯的影響，因為無論是審批制還是核準制，都對新股發行實行限價和限量的政策，如當股市出現大跌時，就暫停新股發行，當股市大漲時，就擴大發行規模，這雖然不能改變股市的走勢，卻能夠讓走勢變得相對平緩。此外，監管部門還出了各種維穩政策，如旨在保護投資者利益的股市退市制度、證金公司的平準基金、貧困地區企業的優先上市政策、金融機構的定向扶貧政策等。
在監管以外，高層還賦予了股市更多的責任或寄托，如股市要為國企改革服務，為經濟轉型和產業結構調整服務，為提高直接融資比重、債轉股服務。而且，當遇到重大政治活動時，還希望“股市成為政治的晴雨表”。
如前所述，等額投資A股的長期回報率很高，其中一個重要原因是極少有股票退市，這如同固定收益類產品的剛兌。所以，A股市場經常上演烏雞變鳳凰的神話，尤其是中小市值股票，雖然不少績差股被高估得很離譜，但不排除被重組的可能性，估價中隱含“重組紅利”。
2017年下半年將召開，對于越來越“講政治”的資本市場，應該是件“利好”，但2017年又是供給側結構性改革的深化之年，抑制資產泡沫和去杠桿也是重要目標之一，在穩中求進的總基調下，高層一方面要抑制經濟脫實向虛，防止更多的熱錢流向金融市場;另一方面，又擔心資產泡沫破滅引發金融危機。所以，金融維穩仍是2017年的重要目標，股市會否出現一個年初年尾指數差異不大的V型走勢呢?
貨幣政策和財政政策對匯率的影響
當本國匯率(P)和外國的價格水平(PH)不變時，本國貨幣的價格水平貶值(E上升)，使本國商品相對外國商品更加便宜，出口的增加，導致國內需求(D)增加，產出(Y)也隨之增加。
如果匯率貶值，從e0提高到e1，則需求增加，要使商品市場保持均衡，產出(Y)也必須增加，GNP也從Y0增加到Y1。匯率升值，則產生相反的結果。
再來看國外價格水平(PH)的變化。如果PH提高，國內商品相對便宜，刺激了出口，有助于提高國內的GNP水平。反之，如果國內價格水平(P)上升，國內商品價格相對較貴，對出口不利，需求便會下降，經濟可能衰退。由此可知，在國外價格水平(PH)上升、國內價格水平(P)下跌和本國貨幣貶值時，即使匯率不變，也會刺激GNP的增加。
現在，我們來分析資產市場的均衡。資產市場的均衡由兩個條件所組成：
(1)外匯市場的均衡：R=RH-(EeAE)/E，即利率平價條件
(2)貨幣市場的均衡：Ms/P=L(R，Y)，即貨幣的供給等于貨幣的需求
當這兩個條件同時滿足時，資產市場就達到了均衡。有了這種均衡，我們就可分析貨幣政策和財政政策對匯率的影響了。
1.貨幣政策對匯率的影響
貨幣政策的主要形式是改變經濟體系中的貨幣供給量。當貨幣供給發生變化時，利率也隨之變化。就貨幣政策而言，貨幣供給量的變化是主要的。雖然人們主要根據利率來決定自己的經濟行為，但在分析過程中，利率只是一個中間變量。這說明，貨幣供給的增加會造成貨幣的貶值。
為什么會造成貨幣的貶值?原因在于利率。在GNP和價格水平(P)不變，即對貨幣的需求不變的情況下，增加貨幣供給會引起利率下降。從利率平價定理可知，利率下降的結果是本國貨幣相對外幣貶值。反之，如果貨幣供給減少，匯率便會升值。
2.財政政策對匯率的影響
財政政策的主要形式是改變政府支出和稅收的水平。稅收的改變，可以納入政府支出的變化中一起分析。
當政府支出增加時，貨幣會升值，也是因為利率。政府支出增加，對貨幣的需求也相應地增加。如果貨幣供給不變，貨幣需求又有所增加，可引起利率上升，也就是匯率的升值。
比較一下，雖然擴張性的財政和貨幣政策都可以刺激經濟，增加產出。但貨幣政策和財政政策對本國貨幣卻有不同的作用：貨幣擴張使貨幣貶值，而財政擴張使貨幣升值。
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